上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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