核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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