文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(li天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思ú)动性过快收紧。

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