摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　左眉毛有一根特别长是什么意思？g>其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年左眉毛有一根特别长是什么意思？同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应左眉毛有一根特别长是什么意思？“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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