王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高(g练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益āo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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