摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转abo文是什么意思 abo文是谁发明的(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎngabo文是什么意思 abo文是谁发明的)期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(labo文是什么意思 abo文是谁发明的iàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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