核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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