《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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