来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：中国书画艺术 辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思