文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具(j悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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