平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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