王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3外科鼻祖是谁？月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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