文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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