核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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