文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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