核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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