文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目宝马和特斯拉哪个档次高前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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