王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(x古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人íng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yī古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人n)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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