平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(l毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗èi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xi毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗ào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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