“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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