平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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