文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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