平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗rong>较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

  <华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗/li>

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhò华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。