文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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