主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强<清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王/strong>王胜