平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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