《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩世界上性功能最强的国家是哪个国家(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱世界上性功能最强的国家是哪个国家trong>的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动世界上性功能最强的国家是哪个国家(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。