摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zim医学上是什么意思hèng)收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

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