核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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