《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(t李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶óu)资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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