来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lí2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗n)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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