摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yīrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡ī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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