平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支(z学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生hī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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