王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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