核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zh人次是指什么，人次是单位吗èng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪人次是指什么，人次是单位吗存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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