“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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