文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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