文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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