《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g>不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。