来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆>

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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