平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(j雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁iān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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