平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(人次是指什么，人次是单位吗huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(人次是指什么，人次是单位吗xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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