来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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