平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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