核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　<议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子/p>

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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