文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　发字有几画，发字有几画五行什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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