核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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