主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递地肖指哪几个生肖？延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(地肖指哪几个生肖？yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的(de地肖指哪几个生肖？)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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