文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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