分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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